传媒互联网团队详细拆解传媒&教育&互联网公司业绩,发现长期高速内生增长30%以上的公司,有且只有一个特征:公司商业模式上具备平台级或类平台公司特征,具体表现在3点:1)利润率、ROE、现金流等财务指标全面领先;2)成熟、成长和新兴孵化多层级业务架构。公司具有成熟、成长和新兴孵化火箭式业务结构,确保公司利润可持续内生增长;3)远见与执行领先行业1-3年。公司视觉素材服务核心主业多年来保持30%以上增速,市占率(40%)、销售利润率(29%)大幅领先对手。2B端图片版权交易主业稳固,通过战略合作及外延投资并购持续开拓长尾小B客户,探索增值业务。管理团队深耕行业17年,业内资源丰富,执行力强。
政策利好:国家大数据战略利好版权行业,仅号、微博等新的增量市场近百亿。数字版权是国家大数据战略的重要组成部分,预计政策层面持续推动图片正版化。根据市海淀法院的统计,2015-17年图片案件年增速约100%,平均判额从1800元/幅上升至2500元/幅。当前微信活跃号350万,按照视觉中国打包合作模式,假设至2020年,活跃号中5%为付费用户,每个账号平均年付费5万元,仅号平台市场增量可达87.5亿元。1.8%号的粉丝数超百万,头部付费能力更强。
模式完备:视觉素材行业已从传统的图片交易向包含素材搜索、定制化服务、数字资源管理、营销、摄影师社区等一站式服务平台升级。公司除了高端图库外,上线,高端热门与微利图库并行,分别覆盖高端及互联网长尾客户,图片资源优势与经营模式明显,图片电商模式长期降低交易成本。
国际对标:GettyImages、Shutterstock及AdobeStock等国际素材库依靠并购及产业延伸打造平台,视觉中国合作Getty高端及微利图库,内生有机增长。国外龙头成长期并购整合同业图片库,扩充资源品类,锁定头部客户。GettyImages1997-2000年积极同业并购,2001-2005年并购整合后规模效应发挥,达到巅峰市值56亿美元.shutterstock2009年以来持续通过并购扩张品类,并与Facebook、Google等巨头合作,维持营收30%以上复合增速。Adobe2014年收购Fotolia,将图片素材嵌入软件云服务中,强化资源价值。
维持盈利预测及“买入”评级。公司行业龙头地位稳固,图片正版化趋势明确,政策保障有力,视觉素材潜在市场空间大。我们维持2017-2019年归母净利润2.90亿/3.83亿/4.87亿的盈利预测,新增2020-2021年盈利预测6.21亿/7.84亿,对应2017-21年EPS为0.41/0.55/0.69/0.89/1.12元/股,对应PE为51/38/30/23/18倍,FCFF、PE两种估值方法给予公司2018年目标市值200亿元,维持“买入”评级。
风险提示:图片正版化进度不达预期风险;行业竞争导致毛利率下滑风险;收购标的业绩承诺完成风险;持股5%以上股东减持风险。